Placement : faut-il se méfier des sociétés qui font leur entrée en bourse ?

Dans la vie d’une action, il y a deux périodes charnières : son introduction en bourse et l’après, à savoir son évolution au gré des annonces de l'entreprise et de l’état général des marchés. La première étape, qui va permettre de fixer le prix du titre, est cruciale pour la société et le succès de ses projets futurs. Car du prix d’émission de l’action va découler le montant total des fonds ainsi levés. Les dirigeants de l'entreprise ont donc a priori intérêt à ce que la valeur soit la plus élevée possible. A l’inverse, les futurs actionnaires veulent eux acheter le titre à un tarif faible dans l’objectif de réaliser une plus-value à la revente.

Un prix d’émission taillé pour générer des plus-values rapides

Des prix d'actions souvent fixés en bas de la fourchette prévue

Bonne nouvelle, le prix de l'action d'une société qui entre en bourse est généralement sous-évalué selon une étude (1) de l’Autorité des marchés financiers (AMF). Une observation partagée par Charles-Henri d’Auvigny. « Généralement, les introductions en bourse sont faites à des prix assez raisonnables afin d'attirer les investisseurs, à l'image récemment de Verallia », explique le président de la Fédération des investisseurs individuels et des clubs d’investissement (F2IC). Effectivement, début octobre, l’action de l’ancienne filiale de Saint-Gobain a été introduite à 27 euros sur Euronext Paris, soit au bas de la fourchette retenue en amont de sa mise sur le marché (entre 26,50 et 29,50 euros). Et cette situation est fréquente. En s’appuyant sur les introductions réalisées en 2017 sur Euronext Paris (compartiments A, B et C), il ressort que plus de la moitié des actions introduites ont été fixées exactement au prix plancher.

Selon les économistes cités par l'AMF dans son enquête (2), cette décote facilite le succès de l'introduction. Elle permet d’attirer les investisseurs fidèles, informés en amont par leurs conseillers financiers. Cette première vague d’achat enclenche alors l’appréciation du titre. Dans un second temps, cette tendance haussière, couplée à la décote initiale, attire l’attention des boursicoteurs aux portefeuilles plus modestes. En investissant, ils contribuent à leur tour à faire grimper le cours boursier. De quoi, au passage, permettre aux investisseurs de la première heure de réaliser rapidement une plus-value. Ce constat Bertrand Lamielle le fait aussi. « La société qui s'apprête à entrer en bourse cherche à maximiser sa valeur pour accroître le prix de son titre. Mais, son but est avant tout que les investisseurs soient au rendez-vous. Il faut donc offrir une décote pour attirer les acheteurs et leur laisser faire des gains », souligne le directeur de la gestion chez Portzamparc, filiale de BNP Paribas Banque Privée dédiée à l’investissement boursier.

Les pépites se font rares à un horizon plus long

Les sociétés ont tendance à se lancer en période faste

Et à plus long terme, passé l’engouement initial, quel sort les marchés réservent-ils à ces sociétés nouvellement cotées ? La littérature académique est là beaucoup moins optimiste. « Du côté de la performance à long terme, un certain nombre d’articles concluent à l’existence d’une sous-performance des introductions en bourse », écrit ainsi l’AMF dans le document de synthèse précédemment cité, tout en expliquant qu'il n'y a pas concensus. Carole Gresse, professeure à Paris-Dauphine, et Jean-François Gajewski, qui enseigne à l’IEA de Lyon, ont en 2006 analysé l’évolution des cours de 355 titres émis sur la Bourse de Paris entre 1995 et 2004 (3). Trois ans après leur introduction, ces actions ont en moyenne perdu 36% de leur valeur.

En cause, d’après la synthèse de l’AMF, le désengagement progressif des investisseurs initiaux, qui en vendant peuvent enclencher un cycle baissier. Le gendarme des marchés avance un autre élément explicatif, à savoir la situation des marchés au moment de l’introduction en bourse. En effet, les sociétés ont intérêt à se lancer lorsque les investisseurs sont au rendez-vous. C’est-à-dire en cas de marchés haussiers. De fait, les introductions en bourse ont tendance à être plus fréquentes lorsque les indices connaissent un pic, et plus rares en phase descendante. Pas surprenant donc qu’en 2018 - année durant laquelle les bourses ont accusé de forts replis - le nombre d’introductions dans le monde ait baissé de 21%, à 1 359 opérations, d’après le cabinet EY.

Pour les boursicoteurs qui conservent la société dans leur portefeuille, ce timing tend à entraver la rentabilité de l'investissement…. Mécaniquement, un titre introduit en pleine euphorie boursière a plus de risque d’être rapidement victime d'un retournement de situation. La question alors est de savoir si le titre d’une société nouvellement cotée est plus déprécié que la moyenne. Élément de réponse à l’aide des sociétés introduites en 2017 sur Euronext qui ont donc connu la débâcle boursière de 2018. Sur ces 11 actions, 9 ont fait pire que leurs indices de références. En moyenne, elles ont perdu 45% de leur valeur entre janvier 2018 et aujourd’hui, alors que dans le même temps le CAC Mid&Small s’est replié de seulement 8% et le CAC Small a chuté de 18%.

Ce constat est valable quel que soit le secteur d’activité des entreprises. C’est ainsi vrai pour des sociétés particulièrement cycliques, comme les biotechnologies (Biom Up, Lysogene et Advicenne). Mais c’est également le cas des entreprises industrielles (Balyo et Prodways Group). Exception notable : Tikehau Capital. L’action de ce gestionnaire d’actifs, où François Fillon a trouvé refuge après la dernière élection présidentielle, s’est appréciée de 7% depuis janvier 2018 et de 9% depuis son entrée en bourse en mars 2017.

Une introduction en bourse : une opportunité personnelle

Les pépites, comme Tikehau, sont donc rares. Et, il n’est pas facile pour un investisseur particulier de les débusquer à leur mise en vente. « Si une introduction en bourse vous intéresse, vous ne devez pas vous précipiter. Il faut faire une vraie analyse du marché et de l'entreprise pour trouver des arguments factuels qui peuvent attester qu'il s'agit d'un investissement a priori porteur ». Profits de l’entreprise les années précédentes et autres indicateurs financiers – le plus connu, le PER, donne un indice de la cherté d’une action – doivent être scrutés.

Outre les ratios financiers, l’investisseur peut aussi regarder quelle est la finalité de l’introduction en bourse, si celle-ci va se solder par le départ des fondateurs, source d’aléa supplémentaire, si les investisseurs institutionnels vont en profiter pour sortir de la société. Ce dernier cas de figure – sortie du capital investissement (banques d'investissement, compagnies d'assurance, banques publiques comme Bpifrance et les CCI) - est considéré comme de bon augure pour les futurs actionnaires. Leur présence aux côtés des gérants de la société est souvent interprétée par les investisseurs comme le gage de la qualité du modèle économique de l’entreprise, de la fiabilité de son équipe dirigeante et de la solidité de ses finances. Là encore, la présence du capital investissement n’est pas une garantie infaillible. En atteste, récemment, l’introduction en bourse ratée de WeWork - spécialiste de la location d’espaces de travail - qui a été survalorisé par les fonds de private equity.

Comme toujours, il est bon de rappeler qu’« avant d'acheter une action, la question à se poser est quel est son apport dans mon portefeuille ? M'apporte-t-elle de la diversification ? », insiste Bertrand Lamielle. Cette diversification doit être sectorielle mais aussi géographique. Par la suite, pour apprécier la qualité d'une société nouvellement cotée, il faut suivre trimestre après trimestre la qualité du management », ajoute Bertrand Lamielle. Soulignons enfin que la plus-value à la revente n’est pas le seul gain potentiel à retirer d’une action. « Ceux qui conservent leurs titres sur le long terme peuvent espérer toucher des dividendes », rappelle Charles-Henri d’Auvigny de la F2IC. Mais ce partage de profit n’est pas systématique. Sur la dizaine d’introductions sur Euronext en 2017, seules 3 entreprises ont depuis versé des dividendes à leurs actionnaires.

(1) Lettre Économique et Financière de l’Autorité des marchés financiers, « La performance des introductions en bourse : revue de la littérature et application empirique à la France et au Royaume-Uni » (Hiver 2008-2009).

(2) C’est le cas notamment de Kevin Rock de l’université de Chicago, cité par l’AMF, dans « Why new issues are underpriced », Journal of Financial Economics (1986).

(3) « A survey of the European IPO market. European Capital Market Institute », Centre for European Policy Studies. Gajewski, J-F., Gresse, C (2006).